L'euro fort en procès

Sommaire

Pourquoi l'euro n'a pas fini de monter
Que peut-on faire ?

par Sandra Moatti

La croisade contre la BCE et sa gestion du taux de change de l'euro masque en fait l'incapacité des Européens à s'entendre sur une politique économique commune.

Nicolas Sarkozy a de la chance. La croissance attendue en 2007 s'élève à 2,9 % dans l'Union européenne et à 2,6 % dans la zone euro, soit presqu'aussi bien qu'en 2006. Un niveau qui place l'Europe en tête des grandes régions développées. La performance française devrait demeurer cependant en retrait par rapport à la moyenne de la zone euro, essentiellement à cause du commerce extérieur. C'est pourquoi les deux principaux candidats à l'élection présidentielle, le futur président en tête, ont fustigé l'euro fort et l'indifférence de la Banque centrale européenne (BCE) à cet égard.

Les critiques françaises ont surtout eu pour effet d'agacer nos partenaires européens. Pour la plupart d'entre eux, la France cherche des boucs émissaires aux faiblesses structurelles de son commerce extérieur en s'attaquant à l'indépendance de la BCE. L'inquiétude face à l'évolution du taux de change de l'euro est pourtant justifiée. Mais la mise en oeuvre d'une politique de change, au-delà de l'action de la BCE, suppose de convaincre nos partenaires européens de la nécessité d'instituer un vrai gouvernement économique de la zone euro.

Pourquoi l'euro n'a pas fini de monter

Depuis le mois d'avril, l'euro dépasse de nouveau 1,35 dollar, son record de la fin décembre 2004. La monnaie européenne s'est appréciée de près de 60 % face au dollar depuis son point bas de 2001. En réalité, elle s'est moins envolée que ce chiffre ne le laisse penser. Par rapport à janvier 1999, date de son introduction avec une parité d'un euro pour 1,2 dollar, elle ne s'est appréciée que de 16 % face au billet vert. Surtout, les Etats-Unis ne sont pas le seul partenaire extérieur de la zone euro. Ils pèsent à peine plus dans ses échanges que le Royaume-Uni. Or, l'euro ne s'est pas renchéri contre la livre sterling ; il s'est même légèrement déprécié depuis son introduction. C'est aussi le cas vis-à-vis des monnaies des pays d'Europe de l'Est récemment entrés dans l'Union. Si on rapporte l'évolution de l'euro à la monnaie des principaux partenaires commerciaux en fonction de leur poids dans les échanges de la zone - ce que les économistes appellent le taux de change effectif -, il apparaît que l'euro ne s'est apprécié que de 5 % depuis son introduction (voir graphique).

Mais le pire risque d'être à venir. Le dollar reste en effet clairement orienté à la baisse, du fait du gigantesque déficit commercial des Etats-Unis. Si les échanges de biens et de services étaient le principal déterminant de l'offre et de la demande des monnaies, le dollar aurait depuis longtemps dégringolé. En effet, quand un pays importe plus qu'il n'exporte, il doit acheter des devises étrangères pour payer ses achats, ce qui pèse à la baisse sur sa monnaie. Mais c'est sans compter avec la globalisation financière, dont les Etats-Unis ont pleinement tiré profit. Jusqu'à présent, leur abyssal déficit extérieur (850 milliards de dollars en 2006) a trouvé à se financer par des entrées équivalentes de capitaux : les investisseurs du reste du monde achètent en effet massivement des actifs en dollars, sous forme de bons du trésor, d'actions et d'obligations.

Il faut dire que l'épargne disponible n'est pas ce qui manque dans l'économie mondiale. On peut même dire qu'il y en a trop ! En 2006, les pays exportateurs de pétrole ont dégagé un excédent d'épargne proche de 400 milliards de dollars ; celui de la Chine a été de 240 milliards et celui du Japon de 170 milliards. Toute cette épargne qui ne parvient pas à s'investir sur place s'est déversée vers les Etats-Unis (1)

Graphique [Evolution du taux de change de l'euro 1999-2007, base 100 = janvier 1999]

Mais de tels déséquilibres ne peuvent pas durer éternellement. Il y a sans doute des limites à la quantité d'actifs en dollars que les investisseurs étrangers sont prêts à détenir. Le scénario noir serait qu'ils se mettent à douter de la capacité de remboursement des agents américains et qu'ils cessent brutalement de leur prêter. Ce n'est pas le plus probable, car le creusement du déficit des Etats-Unis devrait buter avant sur une contrainte interne avec l'essoufflement de la capacité d'endettement des ménages, qui constitue aujourd'hui le principal facteur de déficit extérieur. La remontée des taux d'intérêt opérée par la banque centrale américaine entre l'été 2004 et l'été 2006 a conduit au retournement du marché immobilier ; il devrait se traduire par une remontée du taux d'épargne des ménages. Dans ce contexte d'affaiblissement de la demande intérieure, les autorités américaines ont tout intérêt à une baisse du dollar, qui viendrait renforcer la compétitivité des entreprises américaines et soutenir les exportations.

A une dépréciation de quelle ampleur peut-on alors s'attendre ? Entre 1985 et 1988, le taux de change effectif du dollar avait chuté de près de 50 %. Aujourd'hui, les estimations économétriques concluent qu'il faudrait une baisse de 10 % à 20 % du billet vert pour réduire d'un point de produit intérieur brut (PIB) le déficit courant des Etats-Unis (2). Autrement dit, pour ramener le déficit à 3 % du PIB, contre 6,5 % actuellement, le dollar devrait se déprécier d'au moins 35 % par rapport à 2006, et ceci contre toutes les monnaies de ses partenaires. La baisse du dollar requise sera cependant plus limitée si les partenaires des Etats-Unis connaissent une demande intérieure plus dynamique que la leur. Michel Aglietta et Laurent Berrebi estiment ainsi qu'une baisse de 1 % de la demande intérieure américaine diminuerait autant leurs importations qu'une dépréciation de 10 % de leur taux de change effectif (3).

Graphique [Taux de change et écart de taux d'intérêt anticipés, oct. 2006-mai 2007]

L'impact de ces ajustements pour l'euro dépend donc en partie du dynamisme de la demande européenne. Mais il dépend surtout de la demande en Chine et au Japon, ainsi que du comportement de leurs monnaies. Une appréciation de 35 % du cours de l'euro contre le dollar par rapport à la moyenne de 2006 porterait la monnaie unique à près de 1,70 dollar, contre 1,25 en moyenne en 2006. Mais si toutes les autres monnaies s'apprécient d'autant, l'impact sur le taux de change effectif de l'euro serait limité à environ 8 %. Ce qui n'est pas négligeable. Mais l'appréciation de la monnaie unique pourrait être encore plus sévère si les monnaies des autres partenaires des Etats-Unis résistent, elles, à l'appréciation.

C'est bien là que le bât blesse. Pékin, qui garde la haute main sur son taux de change par un strict contrôle des flux de capitaux, ne laisse sa monnaie se réévaluer qu'au compte-goutte, malgré les admonestations répétées de Washington. Le yuan ne s'est apprécié que de 6 % depuis l'été 2005, alors que l'excédent commercial de la Chine à l'égard des Etats-Unis s'est encore creusé l'an dernier. La situation est tout aussi paradoxale avec le Japon. Malgré les excédents accumulés par ce pays, le yen reste lui aussi assez stable par rapport au billet vert. Autres gros partenaires des Etats-Unis, le Mexique et le Canada enregistrent l'un et l'autre une stabilité de leur monnaie par rapport au dollar.

Graphique [Evolution du taux directeur des banques centrales, 2002-2007, en %]

Reste... l'Europe. L'euro et la livre sterling sont les seules monnaies qui s'apprécient significativement par rapport au dollar parmi les principaux partenaires des Etats-Unis. On voit bien la menace qui pèse sur les monnaies européennes : elles risquent de supporter seule la baisse du billet vert, alors que c'est avec l'Asie que les Etats-Unis enregistrent leurs plus gros déficits.

Que peut-on faire ?

Certes, le taux de change de l'euro ne se décrète pas, il est fixé par la loi de l'offre et de la demande sur les marchés financiers. Mais les autorités ne sont pas dépourvues de moyens pour l'influencer. Il y en a essentiellement trois. Le premier, c'est le taux d'intérêt. A court terme, le taux de change réagit essentiellement à l'évolution de la rémunération relative du capital. On constate ainsi une très étroite corrélation entre le cours de l'euro par rapport au dollar et les écarts de taux d'intérêt anticipés entre les deux régions (voir graphiques page 38). Ainsi, l'euro recommence à s'apprécier par rapport au dollar depuis que la BCE remonte ses taux directeurs, soit depuis le début 2006. Dans les mois qui viennent, les mêmes causes devraient produire les mêmes effets : la BCE a annoncé une nouvelle hausse de taux pour le mois de juin, déjà prise en compte par les marchés. Le prochain mouvement de la Fed devrait au contraire être une baisse des taux, compte tenu du ralentissement de l'économie américaine. Le différentiel de taux entre la zone euro et les Etats-Unis devrait donc continuer de se réduire.

Est-ce à dire, comme le demande Nicolas Sarkozy, que la BCE doit rapidement changer de politique ? Jean Pisani-Ferry, directeur de l'institut Bruegel, estime au contraire que " contre l'euro fort, admonester la BCE ne sert à rien ". Il fait valoir que malgré les critiques que l'on peut adresser à sa doctrine, la politique de la Banque centrale européenne a correctement joué son rôle de stabilisateur de la conjoncture. Aujourd'hui, alors que l'activité est dynamique en Europe, il est normal que la BCE relève ses taux d'intérêt, dont le niveau reste modéré au regard de la bonne conjoncture. Après tout, un des objectifs de la monnaie unique n'était-il pas de permettre aux Européens de faire ce que font les Etats-Unis depuis le début des années 70 ? A savoir conduire la politique monétaire en fonction d'objectifs internes et laisser la monnaie fluctuer sur le marché des changes, en ne s'inquiétant de son cours que dans des circonstances exceptionnelles.

Mais les circonstances actuelles le sont sans doute. Alors que le dollar risque d'entraîner dans sa baisse les principales monnaies asiatiques, les Européens ne peuvent être les seuls à se désintéresser de l'évolution de leur taux de change. Or, en Europe, la responsabilité de fixer les " grandes orientations de la politique de change " revient clairement, d'après les traités, au conseil Ecofin, qui rassemble les ministres des Finances des pays de la zone euro. A charge, pour la BCE, de mettre en oeuvre cette politique. Elle dispose pour cela, outre de l'instrument du taux d'intérêt, de la possibilité d'intervenir directement sur le marché des changes pour acheter ou vendre de l'euro contre des devises étrangères. Par exemple pour tenter de faire baisser l'euro contre le dollar, les autorités monétaires peuvent vendre des euros et acheter des dollars.

La Banque du Japon est coutumière de ce type d'intervention. Les économistes de l'OFCE (4) en ont recensé 340 depuis 1991, contre 4 seulement depuis que la BCE existe. Certes, les interventions des banques centrales ne sont jamais qu'une goutte d'eau dans l'océan des transactions sur les marchés financiers, mais elles réussissent parfois à infléchir les anticipations des opérateurs, à condition, d'une part, qu'elles ne soient pas en contradiction flagrante avec les fondamentaux de l'économie et, d'autre part, qu'elles soient coordonnées entre les banques centrales des monnaies concernées.

Par exemple, l'Europe s'inquiète aujourd'hui de la force de l'euro contre le yen. Mais tant que la banque centrale japonaise laissera se développer les opérations de yen carry trade (voir page 60), il y a peu de chances que les choses changent. Au contraire, si les Européens et les Japonais s'accordaient sur une appréciation du yen, de simples déclarations pourraient même peut-être suffire à infléchir le cours des changes. Par quel miracle ? Comme personne sur les marchés financiers ne sait quel est le " bon niveau " de l'euro face au yen, des déclarations politiques claires et crédibles sur l'évolution souhaitable des taux de change peuvent donner au marché les points de repère qui leur font défaut.

Mais pour convaincre les Japonais de coopérer, encore faudrait-il que les Européens se mettent d'accord entre eux sur l'orientation souhaitable de la politique de change. Les récriminations françaises à l'encontre de l'euro fort manifestent bien cette incapacité à parler d'une seule voix. Mais, jugeront certains, c'est déjà mieux que de ne pas parler du tout. A cet égard, l'absence du ministre allemand des Finances aux réunions du G8 et du FMI en avril dernier est apparue comme symptomatique. Ces rendez-vous internationaux étaient pourtant l'occasion d'afficher une position cohérente et concertée sur l'évolution du système monétaire international. Mais le ministre allemand n'a pas jugé bon d'interrompre ses vacances pour une telle cause... Il faut dire que les institutions européennes ne favorisent guère l'élaboration de positions communes entre les pays qui partagent la même monnaie. La seule structure qui réunit les membres de la zone euro est l'Eurogroupe. Mais ce groupe informel, qui ne peut se passer d'un vote du Conseil à 27 pour toute décision, n'est que l'ombre du gouvernement économique souhaité par la France.

Malheureusement, le manque de coordination entre les membres de la zone euro n'affecte pas que le taux de change externe de la monnaie commune. L'évolution du taux de change implicite que constitue le rapport des coûts salariaux entre les pays de la zone est tout aussi décisif, sinon plus, que le taux de change de l'euro pour les exportations et l'activité des Etats-membres. C'est particulièrement vrai pour un pays comme la France, qui fait plus de la moitié de ses échanges avec ses partenaires de la zone euro.

Graphique [Déficit commercial de la France sur les douze derniers mois, en milliards d'euros, 1999-2007]

Si les exportateurs allemands font mieux que les français, c'est certes parce qu'ils ont mieux réussi à se positionner sur les marchés en forte de croissance de la Chine et de l'Europe de l'Est, parce que leur offre est moins sensible au prix, et donc aux variations du change, parce que leurs PME exportatrices sont plus nombreuses... (5). Mais c'est aussi parce que les salaires stagnent outre-Rhin depuis plusieurs années, laissant la demande intérieure allemande à peu près inerte. Plus que l'appréciation de l'euro, c'est la déflation salariale de l'Allemagne qui a renchéri le coût relatif du travail en France.

Graphique [Coûts unitaires du travail, relativement à 35 autres pays industriels, 2000-2006, base 100 en 2000]

Pour Jean Pisani-Ferry, " l'urgence porte sur les divergences de compétitivité qui s'accumulent au sein de la zone euro ". Les Européens doivent comprendre que ces écarts sont délétères entre des pays en union monétaire qui ne peuvent donc plus recourir aux variations de change pour s'ajuster. La politique monétaire de la BCE n'y peut rien. Ce qui est en cause, c'est l'absence flagrante de coordination des politiques économiques entre des pays qui partagent pourtant la même monnaie. Au-delà des effets de manche anti-BCE, c'est à ce chantier que devra s'atteler le prochain président s'il veut vraiment changer l'Europe.


(1) Voir à ce sujet le livre d'Anton Brender et Florence Pisani, Les déséquilibres financiers internationaux, éd. La Découverte 2007 (voir " livres " page 90).

(2) Voir World Economic Outlook, FMI, avril 2007.

(3) Voir Désordres dans le capitalisme mondial, par Michel Aglietta et Laurent Berrebi, éd. Odile Jacob, 2007, p. 321.

(4) La politique de change de la zone euro ou le hold-up tranquille de la BCE, par Jérôme Creel, Eloi Laurent et Jacques Le Cacheux, Revue de l'OFCE, janvier 2007.

(5) Voir " le retour du déficit extérieur ", Alternatives Economiques n° 248, juin 2006.

Alternatives Economiques, n° 259 (06/2007)
Page 36
Auteur : Sandra Moatti