Instabilité, contagion et taux de change

Sommaire

La contagion
      Contagion basée sur les fondamentaux et contagion ayant une cause commune
      Contagion pure ou véritable
Les impacts réels de la variabilité des taux de change
Le coût de la variabilité des marchés financiers dans le Cône Sud
Preuves empiriques concernant les PECO
Conclusion

par Ansgar Belke, Ralph Setzer.

La littérature sur les taux de change est abondante. Mais les points de vues sur la formation et la transmission des crises ne fait pas l'unanimité. Les auteurs de cet article se penchent plus particulièrement sur le rôle des comportements moutonniers, sur la crise de contagion financière et partant, sur la très forte volatilité des taux de change qui en résulte. Cela n'est pas sans conséquences sur les économies concernées. En effet, les épisodes de volatilité extrême des taux de change peuvent avoir des effets macroéconomiques très négatifs, notamment sur le marché du travail de ces pays.

Les crises monétaires survenues au cours des dix dernières années en Europe, en Amérique latine et en Asie du Sud-Est, ne se sont pas seulement caractérisées par l'effondrement des devises et par d'amples mouvements de capitaux internationaux. Ces crises ont également pour caractéristique importante leur transmission rapide de pays à pays, indépendamment des fondamentaux de l'économie. L'Argentine a par exemple été touchée par la crise du peso mexicain en 1995. La crise thaïlandaise de 1997 a exporté une grande instabilité en Malaisie, en Indonésie, en Corée et aux Philippines, et la crise russe de 1998 a touché un pays apparemment sans lien avec celle-ci comme le Brésil. Plus récemment, la gravité de la transmission des crises brésiliennes de 1999 à l'Argentine a surpris de nombreux analystes au vu du faible degré d'ouverture de ces deux pays.

On attribue couramment cette rapidité de propagation des crises financières récentes et ce haut degré d'instabilité des taux de change à l'allocation des actifs et aux stratégies des investisseurs internationaux, notamment des gestionnaires de fonds communs de placement. L'importance croissante des flux internationaux de capitaux incite de nombreux auteurs à imputer aux investisseurs internationaux un rôle majeur dans le déclenchement des crises financières récentes. Or la littérature n'a pas jusqu'ici apporté de preuves convaincantes pouvant corroborer ou infirmer cette opinion. La prévision des crises monétaires et des mouvements de taux de change reste un exercice problématique. On ne s'accorde que très peu sur les véritables mécanismes de ces épisodes financiers, malgré l'existence d'une abondante littérature théorique et empirique sur la question. Il n'est donc guère surprenant que des travaux approfondis fondés sur ceux de Meese et Rogoff ( 1 ) et de Meese ( 2 ) aient montré la supériorité du modèle d'évolution aléatoire sur d'autres modèles de taux de change dans la prévision hors échantillonnage des variations des taux de change. Cette supériorité persiste si on y inclut des variables économiques apparemment pertinentes.

Nous commencerons par présenter une vue d'ensemble de la théorie des crises monétaires en privilégiant le rôle du comportement moutonnier et de la contagion financière. Ces deux phénomènes ont pour conséquence directe des variations prononcées et imprévisibles des taux de change rendant ceux-ci extrêmement volatils. Nous poursuivrons ensuite en traitant les conséquences macroéconomiques négatives des épisodes de forte volatilité des taux de change, surtout en termes de performances des marchés du travail.

(...)

La contagion

La littérature fournit différentes définitions de la contagion. Sous sa forme la plus générale, le mot recouvre simplement la transmission internationale des chocs. Eichengreen et al. ( 3 ) ou Kaminsky et Reinhardt ( 4 ) la définissent comme une situation "dans laquelle la connaissance de l'existence d'une crise à l'étranger augmente la probabilité de l'occurrence d'une crise dans un pays". Edwards ( 5 ) livre une définition plus restrictive. La contagion n'est selon lui que le co-mouvement excédentaire qui persiste après la prise en compte des fondamentaux de l'économie et des chocs communs. D'autres auteurs limitent encore ce terme en n'employant le mot contagion que dans les cas où les corrélations entre marchés augmentent lors des épisodes de crise.

Qu'est-ce qui constitue un épisode de contagion ? Kaminsky et al. ( 6 ) distinguent au moins trois canaux de contagion possibles : la contagion basée sur les fondamentaux, la contagion ayant une cause commune, et la contagion pure( 7 ). Cette classification assure une distinction entre la contagion manifestement non liée à une variation des fondamentaux et un choc commun affectant plusieurs pays de la même manière.

Contagion basée sur les fondamentaux et contagion ayant une cause commune

La contagion est basée sur les fondamentaux si la transmission des chocs s'effectue par les liens commerciaux ou financiers( 8 ). Dans le premier cas, la transmission se fait soit directement par le biais du commerce bilatéral, soit indirectement du fait de la concurrence sur des marchés tiers. Gerlach et Smets ( 9 ) et Eichengreen et al. ( 10 ) ont modélisé les "effets de débordement ( 11 )" qui en résultent. On peut déterminer le canal de transmission en partant de l'observation suivante : une crise de la monnaie survenant chez un des principaux partenaires commerciaux d'un pays entraînera une dépréciation de la devise étrangère qui affaiblira la compétitivité des prix nationaux. La chute de la demande des biens d'exportation nationaux détériorera la balance courante, ce qui augmentera le coût de l'engagement de change et donc la probabilité d'une dévaluation.

D'autres auteurs attribuent la contagion à la mondialisation des portefeuilles financiers. On a pu démontrer, et notamment dans le cas des marchés émergents, que l'intensification de l'interdépendance financière entre pays augmente la probabilité de voir de multiples pays affectés par une même crise. Kaminsky et Reinhart ( 12 ) ont par exemple trouvé des preuves empiriques en faveur de l'hypothèse de l'implication des banques dans la propagation de la crise asiatique. Leur explication théorique part de l'observation que les banques internationales ayant une forte proportion de créances à recouvrer dans un pays en situation de crise se trouvent détenir de nombreux prêts non performants. Pour couvrir leurs pertes et garantir la qualité de leurs portefeuilles, elles annuleront leurs prêts et supprimeront leurs lignes de crédits dans les pays tiers. Les pays jusque-là non affectés par la crise originelle souffrent alors d'un resserrement du crédit. La transmission financière sera particulièrement forte pour les pays exposés aux mêmes banques que le pays d'où est partie la crise.

"La contagion par cause commune", qui a lieu quand les acteurs du marché redéploient leurs actifs sur la base d'une information concernant les fondamentaux communs, constitue une autre variante de la contagion basée sur les fondamentaux. Dans une situation d'information incomplète, l'occurrence d'une crise dans un pays (provenant par exemple d'une détérioration de ses termes de l'échange) sonnera l'alarme chez les acteurs du marché qui réévalueront les risques d'investissement dans d'autres pays dotés de fondamentaux identiques. Les investisseurs, craignant l'effondrement éventuel d'États présentant des caractéristiques similaires, vendront les actifs de ces pays, ce qui favorisera la diffusion rapide de l'instabilité. Les données empiriques fournies par Eichengreen et a l. ( 13 ) indiquent que les liens commerciaux semblent plus importants que la similarité des fondamentaux. La relative faiblesse des liens commerciaux des économies émergentes entre elles invalide cependant pour certains auteurs l'explication générale des grandes crises fournie par ce scénario.

Contagion pure ou véritable

La rapidité de la transmission internationale des chocs à des pays présentant pourtant peu de liens économiques avec les pays en crise constitue un des traits principaux des crises financières récentes. Les liens entre les fondamentaux réels ou financiers ne peuvent à eux seuls expliquer l'ampleur de cette transmission. On s'accorde donc à penser que la contagion pure a joué un rôle dans ces crises. Cette notion remet en cause l'idée de comportement spéculatif efficace dans la mesure où elle mène à une volatilité exacerbée. Le concept théorique de contagion pure s'articule autour du comportement moutonnier, qu'on peut définir selon les termes de Borensztein et Gelos ( 14 ) comme "la tendance de certains acteurs du marché à acheter ou vendre des actifs par le seul fait de voir d'autres investisseurs faire de même". Les marchés connaissent des évolutions semblables du fait de l'intention évidente des investisseurs de copier le comportement des autres acteurs des marchés. La littérature a identifié différentes sortes de comportements moutonniers, tant rationnels qu'irrationnels. Dans le premier cas, il s'agit surtout des cascades d'informations, des coûts fixes de l'acquisition de l'information et des soucis concernant la réputation. Les comportements moutonniers irrationnels s'expliquent habituellement par des stratégies mimétiques ( momentum).

On considère généralement les "cascades d'informations" comme l'explication la plus courante du comportement moutonnier( 15 ). Cette approche s'articule habituellement sur deux hypothèses essentielles. En premier lieu, il existe une information privée mais imparfaite. Les investisseurs réagissent toutefois également à d'autres facteurs. En second lieu, une vague de ventes ou d'achats de la part des investisseurs n'entraîne pas de changements correspondants de prix, ce qui implique essentiellement que les prix sont fixes. Cette affirmation est dénuée de plausibilité en ce qui concerne la plupart des actifs, hormis toutefois les taux de change du fait de l'importance des taux de change ancrés dans les économies émergentes( 16 ).

La notion de cascades d'informations se fonde sur l'idée que les acteurs du marché agissent de façon séquentielle et que les décisions d'un petit nombre d'acteurs intervenant les premiers s'avèreront déterminantes. Une cascade d'informations peut par exemple se produire après la fuite d'un pays des deux premiers investisseurs, abusés par une information erronée sur les fondamentaux de ce pays. Un troisième investisseur imitera les décisions des deux premiers en ne tenant pas compte de ses propres informations qui seront éventuellement meilleures, mais que le comportement des deux premiers investisseurs invalide. Tous les autres décideurs suivront ainsi le mouvement et vendront (ou n'achèteront pas) des actifs même s'ils sont mieux informés que le premier investisseur sur les fondamentaux du pays. Leurs informations privées n'étant cependant pas révélées par leurs actions, les informations détenues par les investisseurs suivants ne s'ajouteront pas à la "somme publique des connaissances ( 17 )" et n'exerceront donc aucune influence sur les décisions d'investissement. Le concept de cascades d'informations montre qu'un pays aux fondamentaux sains n'est pas protégé contre des attaques spéculatives, même en cas de comportements rationnels de la part des acteurs du marché. L'équilibre est en outre très fragile dans la mesure où une cascade d'informations peut s'orienter dans la direction opposée sous le coup d'une nouvelle information, ce qui entraîne une volatilité excessive.

Le comportement moutonnier trouve une explication théorique liée à la précédente dans l'idée que "l'acquisition de l'information coûte cher". Calvo et Mendoza ( 18 ) affirment que la diversification optimale des portefeuilles dans le contexte actuel de progression de la mondialisation accentue la contagion et la volatilité financières. Ces auteurs ont mis au point un modèle de marché financier intégré à information incomplète et avec des investisseurs identiques optimisant la variance de la moyenne. Les investisseurs peuvent choisir de payer ou de ne pas payer pour obtenir des informations pertinentes particulières à chaque pays dans le but d'éliminer l'incertitude spécifique d'un investissement dans un pays émergent. Calvo et Mendoza montrent que la propension des investisseurs mondiaux à acquérir et à traiter des informations propres à chaque pays diminue au fur et à mesure des progrès de l'intégration mondiale des marchés et de l'augmentation du nombre de pays que celle-ci englobe. Dans ce contexte, la demande pour les actifs des pays émergents sera très sensible aux rumeurs, ce qui peut provoquer un phénomène de contagion. Cet effet se trouve aggravé par une structure d'incitation pénalisant les gestionnaires d'actifs aux performances insuffisantes. Il est donc rationnel pour un investisseur hostile aux risques d'imiter les comportements de référence.

Le modèle de Calvo et Mendoza et les cascades d'informations recèlent plusieurs implications en matière de politique économique. Le comportement moutonnier et les effets de contagion s'avèreront moins prédominants dans les pays ayant adopté des politiques macroéconomiques plus transparentes dans la mesure où ils peuvent provenir de la lenteur et du coût de l'information sur les investissements internationaux. La fourniture d'informations plus nombreuses et plus exactes de la part des autorités réduit l'incertitude et rend les entrées de capitaux plus durables. Les résultats de Gelos et Wei ( 19 ) confirment ce raisonnement, en montrant que le comportement moutonnier est moins prononcé dans les pays où l'information est plus transparente.

Les "soucis des gestionnaires de fonds concernant la réputation" constituent une troisième explication du comportement moutonnier. Scharfstein et Stein ( 20 ) montrent qu'il peut être rationnel pour les gestionnaires de fonds de ne pas privilégier leurs informations et d'imiter leurs homologues de façon à ne pas être perçus comme insuffisamment compétents. Cet effet peut se voir aggravé par l'existence d'une "structure de rémunération des gestionnaires de fonds". La relation entre le gestionnaire de fonds et son employeur est du type mandant-mandataire, le mandataire (le gestionnaire) détenant plus d'informations sur les opportunités de profit que le mandant (l'employeur). Il s'avère optimal pour le mandant de lier la rémunération du gestionnaire à sa performance relative par rapport à celle de ses pairs, surtout dans un contexte international où les coûts de surveillance sont élevés du fait d'un haut degré d'incertitude sur la capacité du gestionnaire à faire les bons placements. Un contrat lié à la performance fournit au gestionnaire une incitation à copier sa référence. Si les autres gestionnaires ont également des contrats fondés sur les performances relatives, leur comportement sera du type moutonnier. Disyatat et Gelos ( 21 ) fournissent des données empiriques pour des modèles indiquant que les investisseurs internationaux suivent la référence à l'aune de laquelle leur performance sera jugée.

Le comportement irrationnel des individus engendre une autre forme d'instabilité. Les stratégies "mimétiques" ou de "retour positif de l'information" sont celles des agents du marché achetant systématiquement des actifs aux performances récentes supérieures à la moyenne pour en vendre d'autres aux résultats inférieurs à la moyenne. Ce comportement est irrationnel dans la mesure où les prix devraient déjà inclure toutes les informations disponibles. Cette stratégie d'achat de titres "déjà gagnants" et de vente de titres "déjà perdants", fondée sur l'idée que le prix d'un actif ayant connu une hausse récente augmentera plus vite que celui d'un actif qui vient de perdre de la valeur, éloigne les prix des fondamentaux et est incompatible avec l'hypothèse du traitement efficient de l'information économique( 22 ).

Les preuves empiriques restent encore rares sur ce sujet en dépit de l'abondance des travaux théoriques expliquant la contagion et le comportement moutonnier. Malgré des progrès au cours des dernières années, la mesure de l'ampleur de ce comportement résiste encore à l'analyse empirique. Le principal problème réside dans la difficulté qu'il y a à distinguer entre la contagion basée sur les fondamentaux et la véritable contagion. Plusieurs facteurs contribuent le plus souvent à la transmission de la crise. Tant que les données sur les anticipations individuelles du marché ne sont pas disponibles, il sera difficile de trouver une confirmation empirique aux hypothèses des chercheurs.

Ces difficultés font que les études privilégient pour la plupart les régions ou quelques pays et utilisent des données trimestrielles, voire semestrielles. Borensztein et Gelos ( 23 ) constituent une des rares exceptions à cette règle en s'attachant à l'analyse des différences de comportement entre différentes types de fonds à l'échelon mondial. À l'aide de données utilisées à un niveau moins global que lors d'études précédentes et armés d'un nouvel ensemble de données recueillies dans les pays émergents à l'échelon mondial, ces auteurs trouvent des preuves statistiquement significatives de la présence d'un comportement moutonnier "bien que le degré en soit plus faible que prévu", impliquant qu'on ne peut guère faire porter aux investisseurs internationaux la responsabilité de la grande volatilité des marchés financiers. Voici quelques-uns de leurs résultats les plus importants. Le comportement des fonds de placement fait apparaître de grandes différences, les fonds ouverts tendant à se comporter de façon moutonnière plus que les fonds fermés, ce qui implique que ce type de comportement est plutôt le fait des investisseurs individuels que des investisseurs institutionnels. Ces auteurs détectent en conséquence l'existence d'une relation leaders-suiveurs dans la mesure où les investisseurs individuels ont tendance à être les premiers à fuir les pays vulnérables.

Les fonds de placement spécialisés sur un pays et ceux à l'échelon mondial présentent également une relation leaders-suiveurs. Les gestionnaires des premiers disposent d'informations plus nombreuses liées au pays concerné, ce qui incitera leurs homologues gérant les fonds axés sur plusieurs pays à imiter leur stratégie. Leur comportement moutonnier ne s'accentue toutefois pas lors des épisodes de crises, contrairement aux résultats des travaux antérieurs de Kaminsky et a l. ( 24 ). Enfin, Borensztein et Gelos ( 25 ) aboutissent à des résultats empiriques qui confirment les stratégies mimétiques sur les marchés liquides, bien que l'effet d'ensemble n'en soit que modéré.

Les impacts réels de la variabilité des taux de change

Les considérations précédentes montrent qu'il est difficile de prouver que les investisseurs internationaux portent la responsabilité des crises financières récentes dont ont été victimes de nombreux pays émergents. On pourrait ajouter que les amples mouvements de capitaux observés en réaction à des chocs économiques sont généralement synonymes d'amélioration en termes de bien-être comparés à un degré moindre de volatilité des taux de change face à ces mêmes chocs. Les oscillations des taux de change peuvent lisser des variations abruptes des termes de l'échange. Pourquoi les responsables politiques et les économistes devraient-ils se soucier par conséquent de la volatilité des taux de change ? Il faut dire qu'une partie de cette volatilité, même si elle n'a pas été provoquée par des variations de fondamentaux, peut être préjudiciable à l'économie à plus d'un titre. Des pointes inattendues de volatilité, phénomène fréquent lors des épisodes de crises, peuvent avoir des effets réels, par exemple par le biais du commerce. L'abondante littérature empirique sur la question n'a malheureusement pas été capable de confirmer l'existence d'un lien étroit entre la variabilité des taux de change et le volume du commerce. De récents travaux de recherche montrent toutefois que l'absence d'impact important de la variabilité du taux de change sur le volume du commerce n'implique pas qu'elle n'ait pas des conséquences négatives sur l'économie réelle. Il existe des preuves empiriques convaincantes d'un impact négatif statistiquement significatif de la variabilité des taux de change - et économiquement non négligeable - sur l'emploi dans un certain nombre de régions du monde. À titre d'exemple, Belke et Gros ( 26 ) ont trouvé que la volatilité des taux de change avait un impact positif sur le chômage et un effet négatif sur l'emploi et l'investissement dans la plupart des pays de l'Union européenne (UE), dont la France et l'Allemagne, ce que sont venus confirmer les travaux de Buscher et Mueller ( 27 ) et de Stirboeck et Buscher( 28 ). Ces résultats ont eu une influence importante dans l'évaluation des coûts et des bénéfices de la monnaie unique européenne. Une seconde catégorie d'études traite du coût de la variabilité transatlantique, c'est-à-dire de la variabilité de la parité entre le dollar et l'euro, en termes réels. Les conclusions de Belke et Gros ( 29 ) indiquent qu'elle a un impact négatif significatif sur les marchés du travail de l'UE, voire des États-Unis. Ces études se fondent sur l'idée que la volatilité joue un rôle non négligeable parce que les décisions en matière d'emploi et d'investissement comportent un certain degré d'irréversibilité dans les cas où la rigidité a de l'importance. Ces décisions sont découragées par la variabilité des taux de change, comme le montrent une diversité de modèles économiques, en majorité du style Dixit-Pindyck.

Les effets négatifs de la variabilité des taux de change sont toutefois plus importants dans les économies émergentes. Toutes les crises financières récentes ont eu lieu dans ces pays à l'exception de la crise européenne de 1992-1993. Nous nous proposons donc d'évaluer pour finir les coûts des systèmes de change actuels des monnaies des pays du Cône Sud par rapport au dollar et à l'euro et de ceux des monnaies des pays d'Europe centrale et orientale (PECO) vis-à-vis de l'euro. Les passages qui vont suivre empruntent largement aux travaux récents des auteurs.

Le coût de la variabilité des marchés financiers dans le Cône Sud

Belke et Gros ( 30 ) évaluent les coûts et les bénéfices de la stabilité des taux de change (et d'intérêt) pour les pays du Mercosur, à savoir l'Argentine, le Brésil, le Paraguay et l'Uruguay. En général probantes, leurs conclusions attribuent, dans la presque totalité des cas et malgré de nombreux tests de robustesse, un impact significatif à la variabilité des taux de change et d'intérêt sur l'emploi et sur l'investissement. Ces auteurs prévoyaient en outre de trouver un impact plus fort de la variabilité du taux de change du dollar dans des économies ayant des liens relativement étroits avec les États-Unis, comme le Brésil, un résultat que les données sont venues confirmer. Les coefficients d'impact estimés en Argentine sont dans la plupart des cas inférieurs à ceux du Brésil.

Ces résultats ont des implications importantes pour le débat sur la politique de taux de change du Mercosur. L'acceptation des principaux résultats de ces études reviendrait à considérer l'adoption d'un régime de changes fixes, soit au sein du Mercosur, soit par rapport aux devises du G3, comme extrêmement bénéfique, les estimations n'étant cependant pas assez précises pour indiquer l'option la plus intéressante. La relation entre la variabilité du taux de change et celle du taux d'intérêt s'avère essentielle dans ce contexte pour les économies émergentes. L'aspect bénéfique ou non de l'adoption d'un régime de change fixe dépend principalement du maintien ou non des gains provenant de la suppression de la variabilité du taux de change, ces gains pouvant se voir annulés par la réapparition de la volatilité dans un autre secteur, par exemple au niveau du taux d'intérêt ou dans la lente formation de vastes déséquilibres. En Europe, une devise qui arrime son taux de change à une ancre externe, comme le mark par le passé et l'euro aujourd'hui, peut s'attendre à voir son taux d'intérêt national déterminé par celui du pays d'ancrage. On peut donc anticiper une évolution parallèle de la variabilité des taux de change et d'intérêt. Or, ce n'est pas nécessairement le cas pour les marchés émergents, dont la prime de risque est beaucoup plus élevée et variable. Nous dirons donc que le choix d'un régime de change fixe peut s'avérer bénéfique s'il s'accompagne de politiques économiques qui lui soient compatibles. Cette condition est importante, comme en témoigne le cas de l'Argentine. Si la politique budgétaire n'est pas maîtrisée, l'adoption d'un régime de change fixe ne pourrait qu'escamoter le problème réel de façon temporaire. On peut aller jusqu'à dire que, dans le cas de l'Argentine, le currency board (la caisse d'émission) a fonctionné trop bien et trop longtemps, ce qui a généré la formation en profondeur d'un grand déséquilibre. L'explosion qui s'en est finalement suivi s'est accompagnée de coûts élevés pouvant facilement annuler les bénéficies accumulés au cours des dix années précédentes du fait de la stabilité du taux de change. Nous soutenons pour résumer que la forte variabilité des taux de change observée sporadiquement au sein du Mercosur a des coûts économiques tangibles, mais que l'adoption d'un système de change fixe a trop souvent eu valeur de cadeau pour des politiciens irresponsables.

Preuves empiriques concernant les PECO

Nous allons maintenant aborder le cas des pays d'Europe centrale et orientale (PECO). De la même façon que pour les autres régions du monde, Belke et Setzer ( 31 ) ont recherché la part de responsabilité de la forte variabilité des changes dans l'évolution négative des marchés du travail de ces pays. On s'est accordé au début du processus de transition à attribuer un caractère temporaire à la montée brutale du chômage déclaré. Or le ralentissement économique récent observé dans les PECO s'est accompagné de forts taux de chômage. Si l'évolution défavorable des marchés mondiaux en est partiellement responsable, les effets à long terme des changements structurels des économies des pays candidats ont aussi joué un rôle important dans cette évolution. Ces pays témoignent naturellement de fortes disparités, de la Hongrie et de l'Estonie, moins touchées, à la Slovaquie, à la Pologne et à la Bulgarie qui présentent, à l'autre bout du spectre, des taux de chômage supérieurs à 15 %. On observe cependant chez les pays candidats à l'UE des rigidités structurelles du marché du travail qui, associées à des réformes continuelles, atténueront la baisse du chômage.

Les conclusions des études de Belke et Setzer suggèrent que la forte variabilité des taux de change observée sporadiquement dans les PECO a contribué aux mauvais chiffres de l'emploi dans ces pays. Nous avons recherché la variabilité tant effective que bilatérale de l'euro dans la mesure où nous étions intéressés par le coût de la variabilité des taux de change en général (volatilité effective), et par l'évaluation d'un bienfait partiel du passage à l'euro, l'élimination du risque de change, en particulier (volatilité bilatérale face à l'euro). Nos conclusions sont en général assez probantes dans la mesure où elle font apparaître dans de nombreux cas un impact significatif de la variabilité des taux de change sur le taux de chômage. Les résultats obtenus confirment en outre la prévision d'un impact plus fort de la variabilité des taux de change de l'euro dans les économies ayant des liens relativement étroits avec la zone euro, comme la République tchèque. Cette corrélation systématique entre l'ouverture du pays et la force de l'impact de la volatilité des taux de change sur le commerce correspond aux conclusions générales de la littérature, soulignant la plus grande importance de ce canal pour les économies émergentes.

Les résultats obtenus ouvrent des perspectives sur les coûts et les bénéfices de l'adhésion à la zone euro ou de l'adoption d'une "euroïsation" ( 32 )précoce comme stratégie de satisfaction des critères de Maastricht en matière de stabilité des taux de change. Nous pensons que les bénéfices provenant de la suppression de la volatilité du taux de change pourraient motiver l'adoption de stratégies d'adhésion précoce. Il serait alors loisible de conclure que l'intégration dans la zone euro constitue la stratégie optimale de politique monétaire pour certains PECO et d'autres pays connaissant des situations similaires.

Conclusion

Les crises récentes des devises ont pour trait commun une forte déviation du taux de change par rapport aux fondamentaux se traduisant par une volatilité extrême de ce taux. S'il est difficile d'en faire porter la responsabilité aux investisseurs internationaux, la menace constante d'attaques spéculatives sur les devises des marchés émergents a des coûts économiques tangibles. Un certain nombre d'études ont montré que des incertitudes élevées concernant les taux de change contribuent aux mauvaises performances en matière d'emploi observées dans de nombreuses économies émergentes de marché. Cette observation devrait avoir quelque influence dans le choix des régimes de change.


( 1) Meese R. et Rogoff K. (1983), "Empirical Exchange Rate Models of the Seventies : Do they Fit Out of Sample ?", Journal of International Economics, volume 14, n° 2, p. 3 à 24.

( 2) Meese R. (1990), "Currency Fluctuations in the Post-Bretton Woods Era", Journal of Economic Perspectives, volume 14, n° 1, p. 117 à 134.

( 3) Eichengreen B., Rose A. et Wyplosz C. (1996), "Contagious Currency Crises" working paper NBER n° 5681, National Bureau of Economic Research.

( 4) Kaminsky G. et Reinhart C. (2000), "On Crisis, Contagion and Confusion", Journal of International Economics, volume 51, n° 1, p. 145 à 163.

( 5) Edwards S. (1999), "Contagion", document présenté à la Conférence sur l'économie mondiale 1999, le 28 octobre 1999, université de Nothingham.

( 6) Kaminsky G., Lyons R. et Schmukler S. (2000), "Managers, Investors, and Crises : Mutual Fund Strategies in Emerging Markets", Working paper NBER n° 7855, National Bureau of Economie Research.

( 7) Drazen A. (2000), "Political Contagion in Currency Crises" in Krugman P. R. (dir.), Currency Crises, Chicago, University of Chicago Press, fournit une explication supplémentaire de la contagion. Les coûts politiques (en termes de perte de réputation) de l'abandon d'un engagement de taux de change sont plus faibles si d'autres pays dévaluent également. Dans ce contexte, la perte de réputation associée à la dévaluation sera plus faible pour chaque pays concerné et la propension à abandonner la parité de change plus élevée. La probabilité d'une dévaluation augmente donc avec l'occurrence de dévaluations dans d'autres pays.

( 8) Eichengreen B., Rose A. et Wyplosz C., op. cit.; Kaminsky G. et Reinhart C., op. cit.

( 9) Gerlach S. et Smets F. (1995), "Contagious Speculative Attacks", European Journal of Political Economy, volume 11, p. 45 à 63.

( 10) Eichengreen B., Rose A. et Wyplozs C., op. cit.

( 11) Masson P. (1998), "Contagion : Monsoonal Effects, Spillovers and Jumps Between Multiple Equilibria", Fonds monétaire international, working paper FMI 98/142, Washington.

( 12) Kaminsky G. et Reinhart C., op. cit.

( 13) Eichengreen B., Rose A. et Wyplosz C., op. cit.

( 14) Borensztein E. et Gelos R. G. (2003), "A Panic Prone Pack ? The Behaviour of Emerging Market Mutual Funds", Staff Papers du FMI, volume 50, n° 1.

( 15) Bikhchandani S., Hirschleifer D. et Welch I. (1992), "A Theory of Fads, Fashion, Customs and Cultural Changes as Information Cascades", Journal of Political Economy, volume 100, 1992, p. 992 à 1026 ; Banerjee A. (1992), "A Simple Model of Herd Behavior", Quarterly Journal of Economics, volume 107, n° 3, p. 797 à 818.

( 16) Bikhchandani S. et Sharma S. (2001), "Herd Behavior in Financial Markets - A Review", Staff Papers FMI, volume 47, n° 3.

( 17) Ibidem.

( 18) Calvo G. et Mendoza E. (2000), "Rational Contagion and the Globalization of Securities Markets", Journal of International Economics, volume 51, n° 1, p. 79 à 113.

( 19) Gelos R. G. et Wei J. S. (2002), "Transparency and International Investor Behavior", working paper FMI n° 174.

( 20) Scharfstein D. S. et Sein J. C. (1990), "Herd Behavior and Investment", American Economic Review, volume 80, n° 3, p. 465 à 479.

( 21) Disyatat P. et Gelos R. G. (2001), "The Asset Allocation of Emerging Market Funds ?", Working paper FMI n° 11/2001.

( 22) Bikhchandani S. et Sharma S., op. cit.

( 23) Borensztein E. et Gelos R. G., op. cit. Voir également Borenszstein E. et Gelos R. G. (2003), "Leaders and Followers : Emerging Market Fund Behavior During Tranquil and Turbulent Times", Emerging Markets Review, volume 4, p. 25 à 38.

( 24) Kaminsky G., Lyons R. et Schmuckler S., op. cit.

( 25) Borensztein E. et Gelos R. G., "A Panic Prone Pack ?", op. cit.

( 26) Belke A. et Gros D. (2002), "Designing EU-US Monetary Relations : The Impact of Exchange Rate Variability on Labor Markets on Both Sides of The Atlantic", The World Economy, volume 25, n° 6, p. 789 à 813.

( 27) Buscher H. S. et Mueller C. (1999), "Exchange Rate Volatility Effects on the German Labour Market : a Survey of Recent Results and Extensions", working paper IZA n° 37, Institute for the Study of Labor.

( 28) Stirboeck C. et Buscher H.S. (2000), "Exchange Rate Volatility Effects on Labor Markets", Intereconomics, volume 35, n° l, p. 9 à 22.

( 29) Belke A. et Gros D., op. cit.

( 30) Belke A. et Gros D. (2002), "Monetary Integration in the Southern Cone", North American Journal of Economics and Finance, volume 13, n° 3, p. 323 à 349 ; et Belke A. et Gros D., "The Cost of Financial Market Variability in the Southern Cone", Revue économique, numéro spécial sur "La microéconomie des régimes de change", à paraître.

( 31) Belke A. et Setzer R. (2003), "Costs of Exchange Rate Volatility for Labor Markets : Empirical Evidence from the CEE Economies", Economic and Social Review, volume 34, n° 3, p. 267 à 292 ; et Belke A. et Setzer R. (2003), "Exchange Rate Variability and Labor Market Performance in the Visegrád Countries", Economics of Planning, volume 36, n° 2, p. 153 à 175.

( 32) On définit l'euroïsation comme l'adoption non progressive et unilatérale de l'euro. Pour une étude des coûts et des bénéfices de l'euroïsation, voir Nuti M. (2002) "Cost and Benefits of Unilateral Euroization in Central Eastern Europe", Economies of Transition, volume "0, p. 419 à 444.

Problèmes économiques, n° 2876 (25/05/2005)
Page 19
Auteurs : Ansgar Belke est professeur d'économie à l'université de Hohenheim en Allemagne et Ralph Setzer est chercheur à l'université de Hohenheim en Allemagne.
Article original : "Contagion, Herding and Exchange- rate instability - A survey"
Source : Intereconomics.
Juillet - août 2004
Dr Klaus KWASNIEWSKI
Chief Editor
Neuer Jungfernstieg 21
D-20347 Hamburg
Allemagne
Tél. : (0 Num="N0) 35 62 306/307
Fax : (0 40) 3 56 22 62